[녹색경제신문 = 민보영 기자] 의료 웨어러블 기업 메쥬가 기업공개 공모가를 희망 범위 상단인 2만1600원으로 확정하고 일반 투자자 대상 청약을 진행한다. 

최근 진행된 수요예측에서 2320개 기관이 참여해 1123.6대 1의 경쟁률을 기록하며 흥행에 성공했다. 글로벌 성장세가 두드러지는 의료 웨어러블 시장에서의 활약 기대감이 작용했다는 분석이다. 

유사한 사업을 영위하면서도 흑자 전환에 성공한 피어그룹 대신 유사성이 낮으면서 몸집은 무거운 피어그룹을 선정하는 등 공모가 책정 과정에선 피어그룹 적정성을 두고 엇갈린 의견이 나오기도 했다. 과대 밸류에이션이 아니냐는 목소리다. 

◇Strength: 독보적인 '온디바이스 AI' 

메쥬는 병원 내 원격 환자 모니터링 사업을 핵심으로 하는 기술 기반 기업이다. 핵심 제품 '하이카디(HiCardi)' 시리즈는 생체신호를 실시간 수집·분석·전송할 수 있는 웨어러블 패치형 환자 감시장치로, 국내 웨어러블 기기 중 최초로 환자감시장치와 홀터심전계 인증을 동시에 획득하며 기술적 차별성을 입증했다. 홀터심전도 모니터링은 외래 환경에서 장시간 심전도 기록이 필요한 의료기관에 홀터심전계 용도의 의료기기 및 분석 서비스를 공급하는 사업이다.

특히 서버를 거치지 않고 기기 자체에서 실시간으로 생체 신호를 분석해 이상 징후 발생 시 즉시 알람을 생성하는 '온디바이스(On-device)' 연산 방식을 채택해 네트워크 환경과 무관하게 안정적인 모니터링을 제공한다. 고가의 전용 인프라 없이 병원의 기존 인터넷망을 활용할 수 있어 경제성 면에서도 우위에 있다는 평가다.  

◇Weakness: 사업·재무 유사성 높은 비스토스·씨어스테크놀로지 피어그룹서 제외

공모가의 근거가 되는 평균 주가수익비율(PER)은 인바디, 메디아나의 시가총액과 당기순이익을 반영해 20.66배로 책정했다. 사업 유사성은 낮지만 재무 유사성이 높아 이들 기업을 비교기업으로 선정했다는 입장이다. 

그러나 사업·재무 부문에서 비스토스, 씨어스테크놀로지와 유사성이 높음에도 인바디, 메디아나를 비교군으로 선정한 데는 유리한 멀티플을 적용받기 위한 전략이 있었다는 비판도 제기된다. 

체성분 진단 기업 인바디는 병원, 피트니스 센터, 기업 건강검진 센터 등에 기업간 거래(B2B) 채널을 제공한다. 인바디가 사용하는 성분 데이터는 중장기적 건강 추세를 파악하는 지표로, 변동성이 크고 갑작스러운 이벤트 포착이 중요한 메쥬의 심전도 데이터 특성과 구분된다.

인바디는 메쥬와 달리 매해 수백억원대의 영업이익을 꾸준히 기록해 왔다. 2022~2024년 인바디 매출은 1600억원에서 2045억원으로 늘어났지만, 영업이익은 407억원에서 367억원으로 소폭 감소했다. 2025년 3분기 역시 매출 1715억원, 영업이익 272억원으로 완만한 감소 추세를 보였다. 

메디아나 역시 병원 내 병동에 설치되는 고정형 환자감시 장치를 공급하는 기업이다. 최근 웨어러블 라인업을 론칭하며 사업 영역을 확장하지만 매출의 38%는 고정형 환자감시장치에서 나온다. 
 
메디아나 매출이 2022~2024년 683억원에서 570억원으로 줄어드는 동안 영업이익은 106억원에서 13억원으로 10배 가까이 줄어들었다. 2025년 3분기에는 매출 457억원, 영업이익 41억원을 기록하며 회복세를 보였다.

메쥬와 씨어스테크놀로지, 비스토스 세 기업은 모두 환자 몸에 부착하거나 휴대해 실시간으로 생체 신호를 수집하는 웨어러블 의료기기를 핵심 모델로 하고 있다. 세 기업 모두 수집된 데이터를 클라우드나 AI로 분석해 의료진에게 결과를 제공하는 솔루션 기반 모델을 제공한다. 

하드웨어 판매 이후 분석 서비스나 소프트웨어 사용료를 받는 구조로, 동일한 의료기기 인허가 절차와 건강보험 수가 체계 아래 놓여 있다.

적자를 이유로 피어그룹에서 제외된 씨어스테크놀로지와 비스토스의 재무 흐름은 메쥬보다 안정적인 면이 엿보인다. 2022년 이후 영업손실 상태를 이어오는 메쥬와 다르게, 씨어스테크놀로지는 2025년 3분기 매출 277억원, 영업이익 76억원을 기록하며 흑자 전환에 성공했다. 

비스토스 역시 최근 적자로 돌아섰으나 2024년까지는 꾸준히 영업이익을 내 왔던 기업이다. 사업 모델이 일치하는 상황에서 이익 실현 경험까지 갖춘 만큼 인바디, 메디아나보다 현실적인 비교군일 수 있다는 지적이 나온다.

실제 이익을 기반으로 산출하는 주가수익비율(PER)은 통상 적자 기업의 가치 평가에는 적합하지 않은 지표로 꼽힌다. 메쥬 측은 씨어스테크놀로지 등 사업 유사성이 높은 기업들이 최근 영업손실을 기록해 지표 도출이 불가능했다는 입장이다. 계산을 위해 이익이 나는 기업을 선정하다보니 발생한 결과라는 의미다.

다만 메쥬 역시 최근 3년 넘게 적자 구조를 유지해온 점을 감안하면, 결과적으로 '적자 기업 배제' 원칙이 사업 유사성이 높은 경쟁사를 걸러내고 덩치 큰 우량 기업들만 비교군에 남겨 밸류에이션 과대계상의 논란을 낳았다는 지적이다. 업계 관계자는 "이익이 나지 않는 기업이 우량주의 PER을 차용해 몸값을 산정하는 관행은 공모가 부풀리기의 전형적인 방식"이라고 말했다. 

◇Opportunity: 원격 모니터링 시장의 개화

글로벌 원격 환자 모니터링(aRPM) 시장은 2030년까지 연평균 12.7% 성장할 것으로 전망되는 블루오션이다. 메쥬는 이런 흐름에 맞춰 2026년 'HiCardi M350' 출시를 준비 중이다. 이 제품은 심전도뿐 아니라 산소포화도, 혈압, 체온 등을 하나의 기기로 측정할 수 있는 멀티파라미터 장비다. 출시하면 환자당 수익성을 크게 개선할 것으로 기대된다. 

메쥬는 전략적 파트너 동아에스티와의 독점 계약으로 25개 상급종합병원, 56개 종합병원 및 500여 개 병·의원에서 실제 진료 환경에 활용하고 있다. 다만 단일 매출처 편중에 따른 위험을 분산하기 위해 동아에스티에 대한 매출을 2022년 89.5%에서 2024년 83.0%, 2025년 3분기 기준 80.6%로 점차 줄여나가는 추세다.

미국 식품의약국(FDA) 인증을 기반으로 북미 및 유럽 등 선진국 시장 진출을 본격화하고 있다는 점도 기회 요인이다. 3월 현재 유럽, 남미, 중동, 동남아 등 19개국 이상에서 의료기기 등록을 완료해 수출 기반을 확대하고 있다.

이에 북미, 유럽 등 선진 의료기기 시장 진출을 중장기 사업의 핵심 목표로 설정하고 단계별로 시장에 진입해 점유율을 확대한다는 방침이다.

시장 진입 초기인 2027년까지는 북미, 유럽 등 주요 거점 도시를 중심으로 현지 파트너십 기반의 유통 생태계를 구축한다. 현지 유통사, 독립적 진단검사시설(IDTF) 등 핵심 파트너와의 공급 계약 체결을 통해 임상 유효성을 입증하는 데 역량을 투입한다. 

메쥬 측은 "현지 보험 청구 모델 실증을 완료해 메쥬의 솔루션을 표준화된 의료 서비스 모델로 안착시킬 것"이라며 "신규 판매처 확보와 고마진 구독 서비스 매출 비중 확대를 통해 2027년 흑자 전환을 목표로 하고 있다"고 밝혔다.

◇Threat: 저조한 현금흐름에 따른 재무안정성 적신호

지난해 3분기에는 기존 발행한 종류주식이 전부 보통주로 전환하면서 유동 부채 규모를 줄이는 데 영향을 미쳤다. 파생상품부채로 계상됐던 유동부채가 자본 항목으로 재분류된 결과다. 이에 따라 유동비율은 2024년 29.7%에서 2025년 3분기 말 337.5%로 크게 뛰었다. 

부채비율 역시 2024년 -153.3%에서 2025년 3분기 말 39.8%로 개선됐다. 동종업계 평균인 92.2% 대비 매우 양호한 수준이다.

하지만 실제 가용할 수 있는 현금 및 현금성 자산이 바닥을 보이고 있는 상황은 위기다. 지난해 3분기 말 기준 10억원 수준이다. 영업활동에 따른 현금 창출을 하지 못하는 상황에서 유동성이 고갈되는 양상이다. 메쥬의 영업활동 현금흐름은 2022년 -27억원, 2023년 -34억원, 2024년 -49억원으로 악화돼 왔다. 

메쥬 측은 "신제품 개발을 위한 연구개발 인력 채용, 해외 진출 등 사업 확장을 위한 비용이 증가하고 있다"며 "이에 따라 판매관리비 내 인건비도 지속 증가하면서 영업손실이 발생했다"고 설명했다. Hicardi M350 시리즈 출시를 위한 임상연구 및 개발 비용, 해외 시장 진출을 위한 현지 인증 등록 비용 등이 대표적이다.

장기적인 재무 안정성을 위해서는 영업활동을 통한 이익 창출이 필수적이다. 2022~2024년 메쥬 매출은 13억원에서 24억원으로 약 두 배 늘어났지만, 영업손실은 32억원에서 59억원으로 확대됐다. 2025년 3분기 말 매출, 영업손실은 각각 53억원, 22억원이다.